樹不能長到天上，高杠桿不能任性生長

在遼寧省，東北特鋼遭遇的連續債務違約，展現著去杠桿進程中并不溫和與難解的一面。

7月27日，東北特鋼集團大連基地一名員工在操控調質爐鋼材出爐。（圖片來源：東方IC)

這是一家能夠為火箭、潛艇生產特殊用鋼的地方國有企業，也是北方地區上一輪國企整合中誕生的“特鋼航母”。產品有銷路，設備有價值，經營狀況要優于大部分鋼鐵企業——2015年企業利潤總額2.2億元，較上年增長30%。

然而，就是這家擁有與市場博弈和談判資本的省級骨干企業，開創了地方國企違約紀錄，4個月內先后7只債券出現違約，投資人、承銷人與東北特鋼及遼寧省政府之間陷入膠著。

這只是揭開了眾多高杠桿企業生死困局的冰山一角。它的兩難，也只是去杠桿進程中面臨的一個微瀾。

“樹不能長到天上，高杠桿必然帶來高風險，控制不好就會引發系統性金融危機。”權威人士在人民日報5月9日的文章中強調，當前最重要的是按照供給側結構性改革要求，積極穩妥推進去杠桿。

2016年已經行程過半，去杠桿任務進展情況如何？市場進行了哪些探索？今后將如何推進？人民網記者就此進行了調研采訪。

面對債務違約困局，創新債務融資辦法勢在必行

高杠桿已成為中國經濟發展揮之不去的隱憂。國家金融與發展實驗室的研究數據顯示，截至2015年底，我國債務總額為168.48萬億元，全社會杠桿率為249%。其中，非金融企業部門的債務問題尤為突出，債務率高達156%。

去杠桿的主攻方向是去企業的杠桿。而資金密集、產能過剩行業首當其沖。東方金誠評級總監剛猛表示，下半年鋼鐵、煤炭開采等過剩產能行業的到期債券將密集出現，僅8月就有約800億元。

萬博新經濟研究院院長滕泰在接受人民網記者專訪時表示，去杠桿過程中，一定要遵循市場化和法制化的原則，同時政府應發揮市場建設者和社會保障的作用。

在資產負債率不斷高企的情況下，一些企業也開始嘗試債務融資工具的創新，通過改變融資結構來降低杠桿率和融資成本。

吉林電力股份有限公司近期公布了電費收益權證券化計劃，以四家下屬公司未來電費收益權為基礎，擬發行不超過10億元的資產支持證券，用于補充公司營運資金。公司表示，通過該計劃，可以優化短期貸款結構，降低融資成本，有利于業務更好的發展。

多位專家向記者表示，對負債率偏高，但未來又有穩定的收入來源的企業來說，收益權證券化是調整債務結構、降低資產負債率、降低財務費用的新途徑，可以幫助企業進行直接融資，提前回收部分未來收入，緩解前期投資資金壓力，降低企業成本。

工商銀行投資銀行部總經理李峰表示，企業的高杠桿也往往伴隨著相對較高的融資成本，通過創新債務融資工具，提高直接性債務融資的比例，可更好地促進企業降低杠桿率和融資成本。可通過資產證券化等手段，將企業存量資產以證券化形式移出表外，改善企業流動性和資產負債表。

近年來，工商銀行已經完成了諸如廣州長隆32億元主題公園入園憑證資產證券化項目、浦發集團15億元應收賬款資產證券化項目等項目，為企業去杠桿和降成本提供了有力的支撐。

長期關注推動資產證券化發展的國開行原副行長高堅，在日前的一個公開論壇上也表示，隨著金融市場的深化發展，各種股權、債權、遠期，甚至是違約債務等都可以做成資產證券化產品，可以幫助企業快速的去杠桿、去庫存，把重資產轉成輕資產，輕裝上陣。“在中國經濟結構轉型中去杠桿去產能，可以把資產證券化更好的運用起來，改變過去用行政辦法，而更多依靠市場化的辦法。”他說。

破產重整，發掘制度供給潛力

從對現有的典型案例剖析中，我們可以觀測到經濟新常態下如何去杠桿、如何處置債務違約的參照。

ST東盛是債務重組中較為成功的一個案例。“欠了多家銀行貸款，本息越滾越大。企業發展陷入困境甚至面臨退市，金融機構也面臨貸款不能償還和損失的風險。”長城資產掌門人張曉松到現在都不無感慨。

如何化解難題？長城資產走了一步險棋。在與ST東盛及其控股子公司簽署的《債務減讓協議》中，東盛方面只需付欠款4.2億元，便可獲得超過4.7億元的債務減讓。

“作為新的債權人，我們與企業約定，部分債權可以選擇在一定條件下進行轉股。之后再對企業財務重組，將債權利息免除，就可以優化企業的資產負債表，使企業實現扭虧為盈、滿足恢復上市條件。”張曉松說。

此外，上海超日的債務危機的化解，為去杠桿提供了另一個可觀測的樣本。 

2014年3月，高達10億元的“11超日債”違約，面臨退市風險。（圖片來源：東方IC)

行業的低迷，自身的盲目擴張，導致上海超日杠桿飆升、業績持續虧損。2014年3月，高達10億元的“11超日債”違約，不僅涉及6000多債券持有人的權益，更有可能導致上海超日58億債務崩盤進而引發區域性、行業性金融風險。在企業面臨巨額債務、資不抵債、瀕臨破產和退市的狀況下，傳統的追加投資和債轉股等方式已不適用。

長城資產最終選定了“破產重整+資產重組”的方案組合。第一步，破產重整，一次性解決債務問題；第二步，引入重組方和財務投資者，幫助企業恢復經營，保證上海超日恢復上市；第三步，向上市公司注入優質資產，完善光伏產業鏈布局，實現可持續盈利。

危機警報最終解除了。沒輕易“債轉股”，沒依靠政府兜底，沒讓國資大舉介入，也沒搞“拉郎配”。在接受人民網采訪時，復旦大學證券研究所副所長王堯基表示，政府部門不預設立場，充分尊重市場規律，是上海超日重整成功的關鍵所在。

在這兩個案例中不難發現，遵循法制化的原則，破產制度的供給是企業去杠桿，恢復活力的關鍵一步。

中國政法大學破產法與企業重組研究中心主任李曙光認為，清除一切供給側改革阻礙的辦法，就是進一步完善《破產法》及其配套制度，讓破壞市場信用鏈條的交易者及時退場。

高杠桿必須去掉 要做長期準備

2016經濟工作五大任務：去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板。（圖片來源：東方IC)

飯要一口一口吃，路要一步一步走。去杠桿的方法雖有數種，但在國家金融與發展實驗室理事長李揚看來，卻沒有一種能立竿見影，更沒有一種是無代價的。

該如何穩住杠桿增速，找到長期化解的路徑？宏觀上要摒棄“放水漫灌”思想，已成為市場共識。權威人士指出，“在利用貨幣擴張刺激經濟增長邊際效應持續遞減的情況下，要徹底拋棄試圖通過寬松貨幣加碼來加快經濟增長、做大分母降杠桿的幻想。”

而在具體操作中，在接受人民網記者采訪時，不止一位專家表示，當前經濟發展中遇到的難題，“一果多因”、“一因多果”的情況不斷增加，供給側結構性改革，重點在“結構性”，意味著要更加注重精準施策。

事實上，尋找市場最大公約數，統籌推進改革，從來都是極具智慧考驗。中共中央政治局7月26日召開會議，對當前宏觀調控中如何融入供給側結構性改革提出了具體要求，首次明確將“去杠桿”、“去產能”與國有企業和金融部門的基礎性改革聯系起來。

“國有企業的基礎性改革，主要是通過有效的市場競爭實現優勝劣汰；金融部門的基礎性改革主要是，讓金融機構建立更為健全的市場風險定價機制，同時將金融市場體系從間接融資主導向更多提高直接融資比重轉變。”興業證券首席經濟學家魯政委在接受人民網采訪時說。

工商銀行投資銀行部總經理李峰認為，“去杠桿過程對企業和商業銀行而言都必然是一個相對痛苦而漫長的過程。銀行更應該從自身金融產品的供給側改革出發，突破傳統信貸融資業務模式，在債券、并購、投貸聯動、股權基金等業務上加大創新改革。”

具體到個案上，有專家認為，東北特鋼違約事件的發展方向與處置結果，可能會是一個從市場角度、政府角度、社會穩定角度共同考慮且形成共識的可行性方案。

李曙光表示，“東北特鋼企業涉及到債的類型很多，處理不同的債券，需要用不同金融工具和手段，總體來說，是要在《破產法》、《公司法》和《證券法》的框架下來設置處置方案。”然而，在他多年的觀察中，大多數情況下，主政一方的地方領導可能更傾向于選擇行政方式來解決債務問題。

多位接受采訪的專家強調，供給側結構性改革既要減少無效和低端供給，也要擴大有效和中高端供給，提高全要素生產率。華夏新供給經濟學研究院院長賈康解釋，去杠桿表面上看起來是防范區域性和系統性金融風險，而本質上還在于與其它任務相協調，提高資金等要素流動性與生產率，使要素從舊的、失去競爭力的領域逐步退出，向高新技術產業等新經濟聚集，解決中國經濟轉型升級、跨越“中等收入陷阱”的動力機制。

這既需要決心，也需要咬定青山的努力、實實在在的政策。哲人曾云，“最大的決心會產生最高的智慧”，面對諸多難題，只要堅定信心、堅決行動，抓好落實，一定會取得更多成效。